陈彦斌：宏观政策“三策合一”才能有效应对当前经济复杂格局

　　（作者为教育部中国人民大学国家经济学教材建设重点研究基地执行主任、经济学院教授）

　　2020年新冠疫情的出现扰乱了中国以及全球经济的运行。虽然从短期来看，2020年前三季度中国经济增速实现了“V型”反弹，疫情下所取得的经济发展成绩举世瞩目，但是“十三五”时期中国经济增速一直延续着下滑趋势，经济发展面临的压力与挑战是前所未有的。而且，既有宏观调控理论以及在此基础上所构建的宏观政策框架难以妥善应对当前中国经济所处的复杂格局。站在迈向社会主义现代化强国第二个百年奋斗目标的新起点上，中国需要对宏观经济理论与政策框架进行重构，统筹稳定政策、增长政策和结构政策，实行宏观政策“三策合一”的新调控理念与思路，才能有效化解当前中国经济的复杂格局，帮助中国经济在“十四五”时期顺利跨越中等收入陷阱，并达成“到2035年基本实现社会主义现代化”的宏伟目标。

　　一、当前中国经济面临“经济下行压力较大+债务压力持续增加+物价水平结构性分化+部分资产价格存在泡沫化风险”的复杂格局

　　2020年一季度以来，在经历了新冠疫情的巨大冲击之后，中国经济的生产和消费需求持续稳步回升。三季度GDP增速已回归至4.9%的相对正常水平，工业产能利用率也达到了76.7%，高于去年同期0.3个百分点。9月份，规模以上工业增加值更是同比实际增长6.9%，高于去年同期1.1个百分点。在全世界经济低迷的大环境下，中国经济所取得的成绩令人瞩目。不过，看到成绩的同时也应认识到中国经济仍然存在隐忧，经济发展面临的局面既复杂又严峻，主要体现在以下几个方面。

　　第一，短期与长期经济增长均存在较大的下行压力。短期的经济下行压力主要表现为三大需求的疲软。就消费而言，2020年前三季度全国居民人均消费支出同比实际下降了6.6%，这与前三季度0.7%的GDP增速形成鲜明对比。其中，城镇居民人均消费支出同比实际降幅更是达到了8.4%。就投资而言，虽然前三季度全国固定资产投资增长了0.8%，但是投资增速的回升态势已经出现放缓迹象，9月份固定资产投资增速较8月份回落了0.6个百分点，已经出现拐点。更值得注意的是，前三季度全国固定资产投资的增长主要依托于房地产开发投资与国有控股投资的较快增长，两者增速分别达到5.6%和4.0%。相比之下，前三季度民间投资不仅没有增长反而下降了1.5%，由此反映出投资需求的内在增长动力依然偏弱。就出口而言，1—10月出口总额（人民币计价）增速达到2.4%，高于消费和投资增速，不过这主要源于防疫物资、居家办公等物资出口的快速增长，剔除这一影响后出口增速仍然处于较低水平。而且，在全球经济增长低迷的情况下，未来出口需求将持续承受压力。综合上述三方面因素可知，短期内中国经济依然面临不小的下行压力。

　　长期的经济下行压力主要表现为长期潜在增速的下滑，从而或难以完成2035年的经济增长目标。2020年是中国全面建成小康社会的收官之年，将开启迈向社会主义现代化强国第二个百年奋斗目标的新征程。其中，2020—2035年是迈向社会主义现代化强国的关键时期。虽然社会主义现代化的内涵是广泛的，但必须要以一定的经济增速作为有力支撑。笔者的最新研究表明，基于党的十九大报告所提出的2035年经济发展设想与要求，2020—2035年中国经济至少要完成人均实际GDP翻一番的增长目标，而这需要2020—2035年间中国年均经济增速达到4.8%。但是，从增长核算框架来看，当前中国经济正处于资本和劳动等“老动力”不断减弱而全要素生产率与人力资本等“新动力”不足的转型时期，潜在增速呈现持续下滑态势。预计“十四五”时期中国经济潜在增速平均值将降至5.1%，而2020—2035年潜在增速的平均值将进一步降至3.8%，由此难以完成人均实际GDP翻一番的目标，从而也难以达到基本实现社会主义现代化的要求。

　　第二，宏观杠杆率持续攀升，高债务压力仍在不断增加。高债务是中国迈向高质量发展与社会主义现代化过程中亟待解决的重要问题。2008年全球金融危机等多次危机的教训表明，高债务不仅会显著地抑制经济增长，而且还容易触发系统性金融危机。截至2019年末，根据国际清算银行的数据，中国宏观杠杆率（债务总额/GDP）已高达258.7%，过去十年间上升了83.6个百分点，该增幅甚至已大幅超过2008年全球金融危机之前十年间美国杠杆率的增幅。当前中国的宏观杠杆率不仅显著高于新兴经济体的平均水平（194.1%），而且已经超过美国等部分发达经济体。分部门来看，中国的企业部门杠杆率为149.3%，在主要经济体中居于首位，其中2/3的债务负担集中于国企。居民部门债务总额在过去十年间增长了6倍之多，如果采用“债务总额/居民可支配收入”测度，中国居民部门杠杆率已经超越美国。政府部门杠杆率为54.2%，尽管表面上不高，但地方政府隐性债务问题较为严峻，据测算，当前地方政府隐性债务规模已经超过30万亿元。针对高债务问题，政府部门高度重视，并提出了结构性去杠杆的新思路，但总体上效果并不理想。2020年以来，由于居民、企业与政府等各部门的债务规模有所扩张并且经济增速显著下滑，宏观杠杆率仍在进一步攀升。

　　第三，物价水平结构性分化特征明显，多次出现CPI上涨而PPI下跌的局面。过去一段时期内，有关中国经济究竟是面临通缩还是通胀的问题引发了广泛讨论，主要原因在于物价水平呈现明显的结构性分化特征，其鲜明特征是CPI上涨的同时PPI不涨反跌。在2012年3月至2016年8月这一长达54个月的时间里，中国持续处于CPI上涨而PPI下跌的结构性分化局面，2019—2020年中国则又经历了新一轮CPI与PPI结构性分化的局面。一方面，猪肉、蔬菜等食品价格快速上涨，推动CPI涨幅持续扩大，呈现通胀特征。2019年，食品价格同比涨幅高达9.2%，推动CPI涨幅达到2.9%，为2012年以来年度CPI涨幅最高点。2020年前三季度，食品价格同比涨幅更是达到了14.3%，致使CPI涨幅达到3.3%。另一方面，PPI多次出现持续下行态势，呈现通缩特征。2019年，在CPI涨幅创下近年来新高的情况下，PPI同比下降0.3%，2020年前三季度PPI同比降幅更是扩大至2个百分点。物价水平的结构性分化现象，导致宏观政策尤其是货币政策陷入左右两难的局面，也凸显了当前中国经济所面临的复杂格局。

　　第四，实体经济较为低迷导致资金“脱实向虚”倾向加剧，部分资产价格存在泡沫化风险。通常而言，资产泡沫往往是在经济繁荣时期出现。但近年来，中国在实体经济运行承受较大压力的情况下反而面临较为严峻的资产泡沫化风险。其主要原因在于，实体经济投资回报率下降，由此虽然流动性整体相对充裕，但愿意进入实体经济的资金减少，更多是“脱实向虚”而进入金融体系或在房地产部门逐利，从而助推资产泡沫化风险。比如，房价泡沫化风险近年来一直是政府部门高度关注的风险点，2016年中央经济工作会议针对房地产价格快速上涨的势头，明确提出要“着力防控资产泡沫”。此后，中央更是确立了“房住不炒”的定位，并着力构建房地产长效机制。纵然如此，房价泡沫化倾向依然较为明显。截至2020年三季度末，全国住房平均价格水平较2016年底又增长了40%之多。此外，2020年初货币政策为了应对新冠疫情释放了较为充裕的流动性，但所释放的资金更多还是流入金融体系之中，增加了股市的泡沫化倾向。

　　二、既有宏观调控理论与宏观政策框架难以有效应对当前复杂的经济格局

　　既有的宏观调控理论主要建立在新凯恩斯主义框架之上，其核心是使用货币政策和财政政策对经济进行逆周期调节，促使一个经济体的产出缺口与通胀缺口维持在零附近的状态，从而降低短期内资源的无效或低效配置。然而，上述宏观调控理论和宏观政策框架难以有效应对当前中国经济面临的复杂格局。

　　第一，由于经济的短期与长期下行压力并存，导致产出缺口“被动”收窄，若遵循既有宏观调控理论，宏观政策无需较大力度调节，但是这显然难以应对中国经济所面临的下行压力。产出缺口一般可近似看作一个经济体的短期实际增速与长期潜在增速之差。近年来，中国经济实际增速降幅明显，由2011年的9.6%下降至2019年的6.1%。但与此同时，由于潜在增速也持续下行，从而导致产出缺口不仅没有显著扩大，反而由2012年的-1%左右收窄至2019年的-0.2%左右，呈现产出缺口“被动”收窄的状态。如果遵循既有宏观调控理论，宏观政策所关注的产出缺口处于理想状况，因此不需要宏观政策过多地干预。这一做法显然是不合理的，它难以应对当前中国经济的下行压力。这是因为，新凯恩斯主义将短期与长期区分开来，并将潜在增速变化看作外生过程。但现实中，中国经济面临的是短期实际增速与长期潜在增速同时下行的局面，二者之间已出现相互叠加的螺旋式下行迹象，如果不使用宏观政策进行较大力度的调节，将会导致中国经济陷入更为复杂严峻的局面。

　　第二，经济下行背景下的高债务压力会对宏观政策形成新的制约，进一步导致宏观政策难以破解当前格局。高债务压力对宏观政策的制约主要体现在三个方面。一是对宏观政策力度的制约。经济下行背景下的高债务压力使宏观政策面临“稳增长”与“防风险”的权衡，如果加大货币政策或财政政策力度“稳增长”，容易导致经济体的高债务压力进一步攀升，因此“防风险”会对宏观政策的“稳增长”力度形成制约。二是对宏观政策空间的制约。宏观政策空间的大小决定了宏观政策的可持续性，尤其是在应对经济下行压力时，如果宏观政策不可持续，很容易打击市场信心，进而导致宏观调控的效果大打折扣。当前，高债务压力尤其是政府债务压力已经会对财政政策空间形成了明显制约，未来财政政策空间还将进一步收窄。三是对宏观政策有效性的制约。笔者的相关研究表明，由于高债务下大量负债主体进行“借新还旧”的滚动负债行为，资金难以真正流入实体经济，导致近年来货币政策的“稳增长”能力显著减弱。同时，政府债务尤其是地方政府隐性债务对民间投资的挤出作用不断增强，也降低了财政政策的乘数效应。

　　第三，在物价水平结构性分化以及资产价格泡沫化风险的掣肘下，宏观政策尤其是货币政策陷入两难困境。在既有的宏观调控理论与宏观政策框架下，货币政策的核心任务是维持物价水平的稳定。然而，在当前复杂的经济局面下，货币政策将会陷入左右两难境地。一旦出现CPI与PPI背离并且CPI为正PPI为负的局面，如果是盯住CPI的变化，那么货币政策应该有所收紧，但这显然会进一步加大经济的下行压力，是不可取的。如果是盯住PPI的变化，那么货币政策应该加大力度，增加流动性，但这又可能加剧资产价格的泡沫化风险，不利于守住不发生系统性金融风险的底线。由此可见，在复杂的经济局面下传统宏观政策的操作空间会被大幅压缩，既有宏观调控理论的适用性显著下降。

　　总体而言，面对近年来复杂严峻的经济运行态势，中国的宏观调控体系已经做出了大量针对性的调整与创新，比如提出了“微刺激”、定向调控、区间调控、总需求管理与供给侧结构性改革相结合、结构性去杠杆等新思路和新做法。纵然如此，中国经济所面临的相关问题仍然没有得到彻底地改善，尤其是经济增速持续下行的趋势没有得到扭转。究其根源，既有的宏观调控理论与宏观政策框架难以有效应对中国所面临的复杂经济格局，即使进行“小修小补”也不能改变本质问题。新冠疫情的出现扰乱了经济的短期走势，使经济增速短暂地出现“V型”回升，但这并不意味着复杂局面的改善，相反疫情冲击必然将会进一步加剧经济局面的复杂性。笔者认为，要想妥善应对当前复杂的经济局面，必须对既有的宏观调控理论与宏观政策框架进行重构。

　　三、宏观政策“三策合一”才能更有效地应对当前经济复杂格局

　　在广义的宏观政策框架中，最重要的三类宏观政策是稳定政策（逆周期调节政策）、增长政策和结构政策。不过在既有的宏观调控理论和宏观政策框架中，对于三者的讨论与研究是割裂的，而没有纳入统一框架，在政策实践过程中三类政策也往往各行其是。这主要源于传统的二分法范式所带来的禁锢。稳定政策是现代宏观经济学的源头即凯恩斯主义的核心思想，也是既有宏观政策框架的核心，旨在熨平短期经济稳定并维护金融稳定。增长政策及其理论是新古典主义宏观经济学的重要基石，旨在促进长期经济增长。结构政策旨在实现最优经济结构，在既有宏观理论和宏观政策框架下讨论的相对较少。基于已有的理论研究探索与中国的宏观调控经验，笔者认为，需要打破既有的宏观调控理念和思路，将稳定政策、增长政策和结构政策有机融合起来，实现“三策合一”，秉承新的宏观调控理念、打造新的宏观调控框架，才能有效应对当前中国经济所面临的复杂格局。

　　第一，稳定政策需要增加对长期潜在增速缺口的关注，兼顾短期与中长期的最优增长路径。所谓潜在增速缺口，是指潜在增速对长期合理潜在增速的偏离。理论上，长期合理的潜在增速应该是一条平缓的曲线，如果在一定时期内潜在增速出现过大幅度的变化，那就意味着出现了潜在增速缺口，需要使用稳定政策进行干预，而非新凯恩斯主义所主张的不需关注。具体到中国，近年来潜在增速过快地下行，实际上出现了负向的潜在增速缺口。如果按照既有宏观调控理论，稳定政策只关注产出缺口，由于潜在增速下行会导致产出缺口“被动”收窄，就不需要进行较多干预，从而导致潜在增速下滑与实际增速下滑相叠加的恶性循环。如果将潜在增速缺口纳入稳定政策的目标之中，稳定政策就需要对潜在增速缺口作出必要反应，即要让产出缺口保持为正以收窄负向潜在增速缺口。这要求稳定政策加大力度，从而有助于中国经济走出潜在增速与实际增速螺旋式下滑的困境，帮助中国宏观调控走出困局。换言之，在兼顾短期与中长期的最优增长路径的情况下，未来3—5年中国宏观调控不能再以产出缺口为零作为最优目标，而是要让产出缺口保持为正的状态，理想情况是让产出缺口保持在0.3%左右。

　　第二，增长政策既要挖掘中国经济增长的“老动力”，又要增强“新动力”，防止潜在增速过快下滑，从而促进“十四五”时期与2035年发展目标的顺利实现。就资本和劳动力两大“老动力”而言，虽然目前一些传统制造业与基建领域存在产能过剩问题，但未来中国还是可以通过放松管制等手段释放新领域的投资空间，激发民间投资活力，提高投资效率，提升资本质量，继续增强资本对经济增长的拉动作用。劳动力数量虽然受到人口老龄化进程的影响开始减少，但通过户籍和土地等制度改革，促进人口流动以优化劳动力供给结构，也可以释放新一轮劳动人口红利，从而促进经济增长。就人力资本与全要素生产率两大“新动力”而言，通过健全生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制，提高劳动报酬在初次分配的比重，将有效提高人力资本的投资回报率，促进人力资本的积累。同时，以要素市场化改革为核心抓手，加快构建统一开放、竞争有序的要素市场体系，保障不同市场主体平等获取生产要素，将能够有效促进资源配置效率的提升，并激发市场主体的创新能力，从而提高全要素生产率。笔者的最新测算结果表明，如果上述增长政策发挥积极作用，那么基准情形下2020—2035年中国经济潜在增速的平均值将会达到5.3%左右。由此，2035年人均实际GDP水平将达到2020年的2.1倍，从而完成翻一番的增长目标，为基本实现社会主义现代化打下坚实基础。

　　第三，结构政策要以解决收入分配结构失衡为核心抓手，切实扩大中等收入群体规模，从而缓解经济下行压力并提高稳定政策的调控效率。党的十九大报告指出，“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。“不平衡不充分的发展”的核心表现就在于经济结构失衡，如收入分配结构失衡（基尼系数长期处于0.4的警戒线之上）、总需求结构失衡（消费占GDP的比重偏低）、产业结构失衡（第三产业占比偏低）、城乡与区域结构失衡（各地区之间人均收入水平相差过大），等等。其中，收入分配结构失衡是最为关键的问题，它既是其他结构性失衡出现的重要原因，也会导致经济下行压力加大，货币与财政政策等稳定政策的调控效率降低。具体而言，收入分配结构失衡状态下中等收入群体规模偏小，而中等收入群体是一个经济体中消费的核心力量，由此就会使得消费率偏低，从而导致总需求结构失衡。同时，收入分配结构失衡状态下消费需求疲软，还会导致总需求不足从而加大经济下行压力，阻塞货币与财政政策对消费的传导作用，从而降低稳定政策的调控效率。因此，未来的结构政策要以解决收入分配结构失衡为核心抓手，切实扩大中等收入群体规模，这既有助于缓解经济下行压力，从而促进增长政策更好地发挥作用，也有助于提高稳定政策的调控效率，从而帮助宏观政策破解当前复杂的经济局面。

　　最后需要强调的是，诚然，与既有宏观调控理论以及西方国家的宏观政策框架相比，中国特色宏观调控体系的内涵本身就较为丰富，包含了稳定政策、增长政策和结构政策，但通常也只是按照“稳定政策管短期、增长政策管长期、结构政策管结构”的思路进行调控，三者之间是相对割裂的，尚未形成合力。笔者提出的“三策合一”新思路和新框架旨在充分发挥我国的体制优势，加强各部门之间的政策协调，从而将稳定政策、增长政策和结构政策三者有机结合起来，通过明确各类政策的切入点与核心抓手，形成统一合力。“三策合一”既能提高宏观调控体系的整体效率，又能节约宝贵的政策空间，从而助推中国经济实现更高质量的发展，促使中国经济顺利跨越中等收入陷阱并迈向社会主义现代化。